平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　0马云看未来商铺的前景rong>2

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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