主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口>

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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